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　　本文要引出的就是一类由一群高智商金融人才构建出的衍生品组合。做个预告，下面的内容将涉及金融行业最晦涩难懂的金融工程内容，非常硬核，但我们有信心把这些知识点揉碎了放到你的大脑。我们先从一个某人在某外资银行做投资顾问的一个爆款理财产品说起......——文章首发于2020-01-17日

　　这个产品当年有个响亮的名字——SIA，或者叫structured product，这个神器曾为很多大型外资银行带来了那个时代国内最值得开发的储户，这个新增流量为外资行后续的私人银行业务做了很好铺垫。(很遗憾的是现在银行的零售业务都把自己包装成了XX保险)，某人当时在二线城市一个月能卖600万这类产品。在当时金融服务业合规已经很严格的时期，很难找到能保本的理财产品，而这个SIA不仅仅能保证本金不会出现亏损，而且能挂钩一项客户最看好的标的。

　　所谓挂钩，举个例子：把时间往前拨到2019年11月，当时股市上证指数2850点左右，可以买入一个为期6个月的SIA，约定未来6个月后的最后观察日上证指数如果高于2850，那么涨多少，产品的收益就是多少。而最有特色的是如果6个月后上证指数是低于2850的，产品不仅不亏钱，仍可以获得2%左右的投资回报。

　　该产品成为当时外资行的best seller，出彩的点在于把握了人的风险厌恶和幻想高收益的心理。这对当时刚从金融工程专业毕业出来的某人来说，产生了第一次对所学专业的信仰和崇拜，因为这仅仅用了最为基础的金融衍生品——债券和看涨期权。用债券产生的利息的一部分作为产品收益的安全垫，再用剩下的那部分利息购买看涨期权或鲨鱼鳍式看涨期权。

　　如果上面的内容你觉得理解起来毫无压力，这部分要归功于最近几年上证50ETF期权和多种商品期权推出来后，金融经纪机构和交易所的市场培训。但难度将从此处开始爬坡式拔高。上面的产品有个弊病，这满足不了一般人性即刻获利的心理需求，到期再开奖跟当前直升机微信撒红包的画风不太匹配。测试产品好不好，从看你心不心动开始。

　　这次把拟挂钩的标的从股市换到更接地气的豆粕上，目前市场的各个大佬已经络绎不绝的唱出了多头的号角。“两万字鸿文讲透豆粕投资逻辑”、“豆粕4年周期剑指2020年”、“豆粕迎来破纪录持仓，行情起于一季度之末”云云，此处我们抛开是否一致性预期一定会翻车的论述。我们来讨论一个对赌协议：当前M2009合约价格是2770，你的对手方给你开出如下的条件：

　　1、在未来8个月内，只要M2009的价格没有突破【2700,2890】，每个交易日你需要买入50吨豆粕现货，而且不管当天实际收盘价是多少，只要在【2700,2890】区间之内，都可以无附加条件2700的价格给你定价。换句话说，你每天都可以白赚一部分收益。

　　2、当M2009合约跌破2700，无论下跌多少，你有义务在价格回升到2700之前，每天以2700元每吨的价格买入100吨豆粕现货。

　　3、如果后市的M2009合约在开始后第X日涨破2900点，则对赌协议结束，而且你在X日之前购买的所有豆粕现货都以2700元每吨的价格定价。

　　某人认为金融研究最有意思的在于逻辑过程，而这也是本文阐述的重点。对接受这份对赌协议的人而言，有几点天然优势和诱惑，做过农产品商品研究的人都会有个共识，谷贱伤农(此处农民指的是全球农民共同体，包括美国种大豆的农民)，所以对农产品来说，低价就是驱动！对于豆粕而言，近10年的平均价格大致3050元每吨左右。从均值回归的思路上，2770做多有很天然的优势。

　　在这份对赌协议中，有以下两个特点：

　　1、多头参与方将有非常强的获得感，在跌破2700之前，只用干一件事——每天按技术分析，找个位置挂5手豆粕09空单。因为是对手以2700的价格结算现货，而未来基差是要回归的，再差的技术盘感也不至于空在当日最低位，因此每天都可以用一个优于所有一般期货市场参与者的价格做多。相当于对手是在每天送随机红包给自己，而一旦M2009价格上破2890，可以马上兑现所有前期的红包。而且占了这么多大的一个便宜，这个对赌协议前期不用支付任何的费用。

　　2、即使后期M2009往下跌破2700，且不论这个概率从基本面的榨利、美豆成本来说本就不高，即使发生了也可以用做空M2009来对冲，或者直接开多头敞口。

　　上文我们提到过，所谓好产品是把产品卖到用户心里，而某人认为金融产品的高妙在于不仅能卖到用户心理，还能让用户认为他在占便宜。

　　最关键的一点是有别于通常的红包打赏建立的用户关系绑定和未来消费习惯，比如打车软件前期的需要高额营销费，这份对赌协议不仅不花钱让利，反而能有净收益！对于一个7位经济学硕士建立起来的研究团队而言，我们早就坚信资本永不眠，精致的利己主义释放在资本的每一个毛孔。研究对赌协议是否值得做，首先要考虑交易对手的收益结构或者对冲手段。

　　但有趣的是用当日市场都不存在的低价送钱，这是个极度难以对冲的环节。打个比方，如果在未来的N个交易日里价格直接从最初的2770用N个交易日，市场不带回调的冲向了2890这个止盈点，而交易对手按照义务需要以从来都没出现过的2700这个低于全市场的成本给投资者送钱，这是极具诱惑的点，因为单靠期货无法对冲一个从未出现的价格。而这份对赌协议真实地存在于豆粕的现货采购环节，也是由一家外资油厂推行，并借此吸引了大量的贸易商客户。

　　从传统意义上看，我们发现市场80%以上的贸易商都是天然的多头，某人认为这有两个原因：

　　1、跟中国人天性抵制提前消费的心理一致，提前卖空的冲动一定低于有货再卖的正当经营。此处的心理动机和行为金融学可以另开一篇文章讨论。

　　2、目前的豆粕贸易行业能向下游卖基差或在行情看跌的过程中卖货都是很困难的，在现价本就已经低于成本是环境下，还要以低于市场价10-20元清仓甩卖需要克服多大的由“损失厌恶”带来的心理障碍。

　　所以，这个对赌协议一经面世，推行普遍，也为该外资油厂开拓了大量疆土。故事讲到这里，即将进入高潮，不用某人敲黑板，也应该注意作笔记了。

　　考虑复制如下的收益状态：

　　金融工程最本质的地方在于一个关键词——复制。理清这家油厂的对冲方式，难点无非是构建起盈亏损益图，并用多种金融衍生品来复制其现金流。

　　而注意这个思想是万能的，掌握了之后，就相当于有了一个石锤随时可以砸破任何金融产品华丽的包装。权利和义务一定是一组对等的关系，此处对于对赌协议的买方，

　　权利：在于当标的价格在一定区间范围内波动的时候，买方有权以区间下沿购得头寸而获得价差优势，而当价格突破区间上沿后获得止盈。

　　义务：当标的价格跌破区间下沿后，需要以区间下沿的价格买入双倍的头寸。那么这个结构就这样被破解了，权利方用美式牛市价差构建，义务用2倍的美式看跌期权构建，从而合成了一个收益封顶的合成多头。

　　经过我们团队的详细测算，油厂在出售此对冲协议时，相较于给客户的0期权费，其甚至能够获得一小部分的价差做后期的对冲安全垫。也就是说在构建这个三条腿的期权组合时，可以通过控制上文提到的上下边界，做成收入权利金的组合。

　　因此，油厂并非主动向下游发放红利的雷锋，而是在暗中挥舞着手术刀。在权利和义务本应对等的市场，大佬总是巧妙地利用每个人差异化的风险-收益偏好，把镰刀和韭菜的界限模糊化，而仅当曲终人散游戏结束的时候，才隐隐感知到一丝对精美包装的憎恶和认知不足的自嘲。Be humble or the markets will eventually find a way to humble you.

（文章来源：中信建投期货）

文章来源：中信建投期货

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