诗词起名

　　上市券商经营杠杆已上至近十余年新高2022 年一季度末上市券商经营杠杆创下近十余年新高。以(总资产-代理买卖证券款)/净资产来衡量券商的实际经营杠杆，2022 年一季度末上市券商经营杠杆均值达3.52，较年初提升2.4%，2016 年经历短暂回调后近年来呈逐年上升态势。从净资产前20 的中大型券商样本来看，2022 年一季度末均值为3.96 倍显著高于整体上市券商均值，且与整体差距持续扩大。

　　当前券商杠杆主要受限于流动性监管。从2021 年末券商实际风控指标来看，头部券商如中信和华泰净稳定资金率已降至130%以下，而资本杠杆率尚有一定空间。近年来券商杠杆抬升和流动性指标下降主因加大自营资产和衍生品对冲资产配置所致。

　　券商杠杆主要差异来自于资产端尤其是金融资产的配置方式券商杠杆负债端差异较小，主要差异来自于资产端尤其是金融资产的配置方式。当前券商金融资产正在从传统的方向型自营向非方向型资产配置发展，一方面自营业务正在拓展大类资产配置思路，追求降低波动以获取稳健收益，另一方面券商正在通过衍生品等工具出借自身资产负债表。对比中信、中金和华泰的资产运用形式来看，金融投资资产的持有头寸及结构是杠杆高低的主要成因。中信、中金和华泰的权益乘数分别为4.3、6.3 和4.4，交易性金融资产分别占净资产的比例为255.1%、355.4%和234.2%，债权投资略有差异而其他科目则差异较小。

　　金融资产配置仍以债券为主，中金客需业务领先致股基占比远超同业。从金融资产配置结构来看，头部券商中除中金公司外，资产配置普遍以债券为主，其中国信证券债券占比达72%领先同业。反观中金的股基资产合计占比达61%远高于同业，在股票资产中场外衍生品交易的对冲持仓规模达1084.3 亿元，占净资产占比达128.0%，成为股票持仓主要方向。

　　自营业务为盈利能力承压的主因，部分券商投资收益率具备韧性券商板块当前估值受制于盈利能力短期快速下行，降至历史较低分位。2022 年一季度券商盈利受市场回调影响大幅下行，上市券商年化ROE 降至4.4%，达到2011 年以来5%以下分位区间，行业PB 同样降至1.1 倍，处于5%以下分位。

　　一季度券商盈利下行主要压力来自于自营业务投资收益的下滑。其中中信、华泰和中金展现出较强韧性，2022 年一季度分别实现自营收入34.24 亿元、17.47 亿元、15.03 亿元，测算投资收益率分别达0.57%、0.45%、0.43%，相较去年同期分别下滑0.16、0.47、0.80pct，呈现一定韧性。

　　投资建议：估值低位建议优选盈利具备稳定性的龙头券商估值低位建议重视盈利具备韧性的头部券商。在一季度行业整体估值显著回落的背景之下，我们看到部分中大型券商的盈利能力仍能够维持在较高分位区间，其中不乏其资产风险中性策略带来的稳定效应，基于全年市场交投活跃度缓慢回暖的前提假设下，我们建议在当前配置全年盈利能力维持高位，而估值已降至较低区间的中信证券、东方财富、中金公司H 和华泰证券。

　　风险提示

　　1、市场进一步大幅回调；

　　2、资本市场机构化进程放缓。

（文章来源：长江证券）

文章来源：长江证券

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