核心观点

　　1、信用危机可以分为持续性危机及偶发性危机两大类。持续的信用危机出现在经济下行，货币信用条件明显收紧的宏观背景之下。而在经济修复，货币信用环境中性向好的背景下，孤立信用事件居多。

　　2、信用危机短期推升无风险利率及信用利差，对股市风险偏好形成压制。中长期视角下，持续性信用危机与股市、债市大跌方向一致，即信用收缩，经济下行，股债双杀。而偶发的信用危机不会影响股市、债市自身运行逻辑。

　　3、从本次危机的影响来看，信用危机初期往往引发流动性紧张，进而压制股市风险偏好，后续央行大概率将继续出手补充流动性，缓解市场紧张情绪。危机解除后，市场风险偏好有望快速回归。

　　4、中长期来看，本次信用事件是否会引起大规模信用收缩？是否是地方债务风险暴露的预演？是否会影响经济复苏进程？三大问题是影响股市走向的核心关键，当前经济状态仍在恢复、信贷供需两端向好、中央政府债务仍有腾挪空间，整体风险可控。

　　5、综合来看，永煤事件停留在孤立层面的概率偏大，持续时间可能较短，流动性危机缓解后，股市将回到自身逻辑中，继续为经济复苏定价。同时，在各方密切关注介入下，单一信用事件向全面的信用风险演变进而引发信用收缩的概率较低，经济复苏进程受扰动但方向不改。

　　摘要

　　1、持续的信用危机出现在经济下行，货币信用条件明显收紧的宏观背景之下。在经济修复，货币信用环境中性向好的环境下多为偶发风险。信用危机可以分为持续性危机及偶发性危机两大类，复盘四次信用危机的背景来看，2011年城投危机，发生在财政刺激后期，经济滞胀，货币信用条件全面紧缩，危机持续了四个月。2016年国海“萝卜章”事件发生在“宽货币+宽信用”组合的后半程，宏观经济企稳回升，危机持续两周。2018年民企集中违约时处于“宽货币+紧信用”组合时期，宏观经济处于快速下行周期，危机持续时间近半年。2019年包商银行事件发生在经济结束快速下行，边际企稳的环境下，叠加稳货币、宽信用的政策组合，危机持续约两周。整体来看，在经济回升，货币信用条件并未完全收紧的状态下，持续的信用危机难以出现，偶发性信用事件居多。

　　2、信用危机短期推升无风险利率及信用利差，对股市风险偏好形成压制，传导路径较为一致，中长期对利率、股票市场影响因素回归自身逻辑。从四次信用危机的复盘经验来看，无论持续性信用危机还是孤立的信用危机事件都对无风险利率、信用利差、股市走势的短期影响路径较为一致，即在风险暴露初期无风险利率快速上行，信用利差显著走扩，危机后无风险利率先行修复，信用利差小幅收窄，股市风险偏好回归，短期转涨。中长期来看，持续性信用危机与股市、债市大跌方向一致，持续的信用危机演变为信用收缩，经济下行，股债双杀。偶发的信用危机不会影响股市、债市自身运行逻辑，危机解除后上涨概率较大。

　　3、信用危机初期往往引发流动性紧张，央行大概率将及时出手补充流动性，缓解市场紧张情绪。永煤事件对流动性的冲击体现在三个层次，第一层为信用债市场本身，本次事发突然，引发了二级市场恐慌性抛售，一级市场发行取消，债券市场再融资功能部分失灵，信用债市场流动性紧缩预期不断强化。第二是整体债券市场，由于信用债价格的大幅下跌，机构产品净值受损，赎回压力推动市场进一步压低信用债价格，并且向利率债、货基债、转债等其他领域蔓延，引发全市场流动性紧张的恶性循环。同时，违约造成对同行业、同资质、同地域的债券风控标准趋严，市场风险偏好下降，质押率下降，融资环境恶化，企业财务压力进一步上升，引发从机构到企业的被动去杠杆过程。第三层为股票市场，经过债市的快速传导，信用压力会对股市的风险偏好产生明显压制，违约引发信用收缩预期，使得权益市场风险溢价上行，短期对估值压制明显。

　　4、中长期来看，本次信用事件是否会引起信用收缩？是否是地方债务风险的预演？是否会影响经济复苏进程？三大问题是影响股市走向的核心关键。流动性危机易于平息，但真正动摇股票市场信心的是以上三大关键。综合来看，当前经济状态、贷款需求、审批难度、贷款限额等多方位因素均不支持大规模的信用收缩，仅需防范个别经济领域个别地狱的信用分层现象对股市的映射。同时，前三季度后距离全年新增政府债务限额还差1.89万亿，其中大部分为中央政府债务，地方政府债务新增限额已基本使用完毕。在此背景下，中央如何助力化解地方债务压力值得密切关注。若出现“财政悬崖”，政策大规模提前收缩，政策跳过稳杠杆直接进入去杠杆周期，地方债务压力及风险可能提前暴露，对股市形成严重打击，但结合近期财政官员表述，上述情况出现概率同样较小。

　　5、目前来看，单一信用事件不会动摇经济复苏根基与股市上涨逻辑。从永煤事件发生以来，除央行连续两日逆回购投放呵护流动性外，交易所也发文关注。整体来看，永煤事件属于孤立信用事件的概率偏大，流动性危机缓解后，股市将回到自身逻辑中，继续为经济复苏定价。同时，在各方密切关注下，单一信用事件向全面的信用风险演变进而引发信用收缩的概率不大，经济复苏进程受扰动但方向不改。从历史经验来看，与持续的紧缩导致的信用危机不同(2011年及2018年)单一信用事件(类似于2016年萝卜章事件)持续时间较短，对市场影响有限，一旦得到妥善解决，风险偏好有望快速修复。

　　风险提示：比较分析的局限性，国内外央行货币政策提前收紧、信用危机进一步发酵、国内外新冠疫情超预期反复等。

（文章来源：方正策略研究）

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